不畏浮云遮望眼，只缘身在最高层：“毒丸”根本，疫情难撼

2020，疫情之年，清澄君着力追踪了美国资本市场上与疫情相关的三大动态——直接发行上市（DPO）出炉、SPAC异峰突起、“毒丸”重出江湖。前两件，清澄君各有两篇长文：有关直接发行上市，见《纽交所直接上市新规：功过且待来日断》、《直接发行上市：究竟动了谁的奶酪？》；有关SPAC，见《青蛙变王子——SPAC简介》、《SPAC：错在何方？》，后来媒体的一些相关评述，也有参考拙稿之处，如“财新周刊”的《SPAC魔盒狂欢》。

只这最后一件，仅仅写了《病毒未除，“毒丸”重出》一篇。“比较公司治理”的老朋友们都知道，“毒丸”是清澄君最为关注的一个话题，正是《“毒丸”的前世今生》（收录于《资本的规则》）一文揭开了“比较公司治理”的帷幕。尽管对疫情期间重新抬头的“毒丸”，清澄君早已表示质疑，不过，直到差不多半个月前，才终于见到特拉华法院的公开表态，于是，今天有机会补上这疫情“毒丸”的第二篇。

百年不遇之疫情，四十年未见之“毒丸”

去年四月，清澄君曾经提到疫情期间，重出江湖的“毒丸”也发生了大变种，触发的门槛甚至被降到了5%。自从1983年“毒丸”诞生以来，至今差不多四十年过去，如此的变种还是第一次见到，下面我们就先来看看Williams公司设计的“毒丸”如何推陈出新。

Williams公司（Williams Company）是美国最大的天然气供应公司之一，掌控着美国约30%的天然气供应量。其大约一半的股票由20家左右的机构投资人持有，其中，前三大股东——也是美国三大消极投资机构——BlackRock、Vanguard和State Street就持有公司近1/4的股票。Williams公司没有设置分层董事会，因此所有的董事每年都要经历一次选举。

2019年最后的几个月里，Williams的股价大致稳定在24美元左右，2020年疫情袭来，Williams的股价开始下跌，到2月底跌到18.90美元。随后，沙特和俄罗斯又展开了石油价格战，进一步引发油气公司Williams公司的股价震荡，到3月19日，已经跌至11美元，比2020年一月时下跌了55%。

为此，Williams公司的独立董事Charles Cogut提出了设置“毒丸”的建议，以便令公司的经理层能在市场面临巨大不确定因素的情况下，避免遭到有意影响公司控制权的积极股东干扰，专心于应对眼下的局势。这位Cogut董事想出“毒丸”来，和他的经历直接相关，在加入Williams董事会之前，Cogut曾是华尔街著名“白鞋”律所Simpson Thacher & Bartlett的合伙人，一位有着近40年经验的资深并购律师，对“毒丸”自然了如指掌。

Cogut提议使用“毒丸”的目标很明确，并非为了稳定股价，而就是要防止“任何利用合计超过5%的股票，意欲影响公司控制权的股东积极主义行动”，“毒丸”有效期定为一年。Cogut的提议很快得到公司其他董事和高管的同意，于是，在财务顾问Morgan Stanley和法律顾问Davis Polk的协助下，3月19日，一份空前的“毒丸”计划出炉了。

Williams公司的“毒丸”有一系列与众不同之处，首先是触发点低至5%（有关“毒丸”的基本构造和原理，参见《资本的规则》第七节），而此前的“毒丸”——即便是用来抵御积极股东的——触发点通常也在10%。实际上，除了Williams公司的这颗“毒丸”之外，特拉华公司中把触发点放在5%的“毒丸”仅有一例，而其目的十分特殊，为的是保护公司的净营业亏损（net operating loss，简称NOL）税务优惠（有关NOL，参见《避税花招还是法律义务？特朗普的扯淡与认真》）。

不过，这5%的触发线还不是Williams公司“毒丸”计划唯一的独特之处。这份计划第二个不同寻常的地方是对触发“毒丸”的5%之“受益所有权”（beneficiary ownership）。简言之，通常的“毒丸”计划的触发条件是敌意收购方或积极股东持有一定比例的股票，即拥有“受益所有权”。而Williams的计划则在股票之外，还把股票认购权证（warrants）和股票期权（option）等股权衍生品（有关普通股的衍生利益，参见《多维公司法》第八章）列入“受益所有权”之中，这也超出了美国证券法规定的大额持股信息披露（SEC Rule 13D）范围。

更为独特的是，Williams的“毒丸”还定有一项极为宽泛的一致行动（Act in Concert，简称AIC）条款，落入此条范围中的所有股票都将被用来合并计算5%的触发线。根据这个条款，如果任何主体有意共同行动，或者同步（in parallel）行动，以求达到“与改变或影响公司控制权有关”的目的，那么，只要这些主体意识到有其他主体在采取相应的行动，并且这种意识属于决定其自身的行动一个因素，再加上这些之间存在交换信息、出席会议、磋商讨论等董事会认定的其他接触行为，就可以把所有这些主体视为一致行动人。

这个长长的定义实质是否定了美国证券法对认定一致行动人必须具备“协议”（agreement）的要求。于是，即便一个机构通过完全公开的信息披露，或者传言等知道另一个机构在购买Williams的股票，自己随即也购买——两者完全没有私下协议，但只要共同出席过一次会议，比如股东会，就有可能成为一致行动人。

不仅如此，这个AIC条款还包含着所谓的“花环效应”（daisy chain）。也就是说，一旦A和B被视为一致行动人，B又和C被视为一致行动人，那么，A和C也成了一致行动人，哪怕A和C彼此不知道对方的存在。

尽管“消极投资人”的持股被排除在“毒丸”触发条件之外，但AIC条款留下的“消极投资人”的范围及其狭窄。与美国证券法上把“改变或影响控制权”的股东视为积极投资人的规定不同，Williams公司的“毒丸”将所有能“对公司的经营和政策形成导向”者视为积极投资人。

如此案的专家证人所言，在Williams公司公布“毒丸”计划后，大股东之一的BlackRock随即表示公司采用“毒丸”计划缺乏透明性，“这从ESG观点看，不是一件好事”。这样的表态就反映了BlackRock有意“对公司的经营和政策形成导向”，从而可以被排除在“被动投资人”之外，尽管BlackRock显然在证券法上属于被动投资人。

Williams公司的这份异样“毒丸”计划一经公布，随即招来投资人的广泛批评，除了上述BlackRock的表态之外，为机构投资人提供表决咨询的重要机构ISS则直接指出，这颗“毒丸”并非对任何实际威胁的反应，董事会也没有考虑过任何替代方案。尽管到6月初，Williams的股价已经恢复到21.58美元，但董事会仍然没有回赎“毒丸”。于是，8月底9月初，股东们把Williams公司的董事会告上法院，指控他们违反了信义义务，请求法院认定“毒丸”无效，并禁止其实施。

“毒丸”之本，疫情难撼

面对这颗新式“毒丸”，特拉华法院依然找出一帖旧方子，来查看它能否合乎药性，这贴旧方就是著名的Unocal规则（参见《资本的规则》第五节）。简言之，作为一种抵御收购的手段，“毒丸”的使用必须针对现实可感知的“威胁”，而且其“毒性”——抵御的力度——必须和“威胁”的程度相匹配。

于是，法院先罗列了被告——也就是Williams公司董事会——提出的“毒丸”要针对的三种“威胁”：一是股东积极主义行动，二是股东的短视及由此对经理层造成的干扰，三是积极股东在短期内迅速聚集起Williams的股票。

针对第一重“威胁”，法院表示，Williams公司并没有面临任何具体的敌意收购或者股东积极主义行动攻击。被告不能抽象地把所有股东积极主义行动一概视为对公司“可感知的威胁”。积极股东通常掌握的股票比例远远不到半数，因此，他们要对公司产生影响，主要武器就是发动委托表决权争夺战（proxy contest），换言之，“股东积极主义与股东的表决权交织在一起”。

而“现代公司承认股东拥有三项基本的实体性权利：表决、出售与起诉”，根据特拉华法律，董事会采取的抵御措施要正当化，不能仅靠声称“没有他们的干预，股东就会由于无知或误信而错误地行使表决权”——即便在完全没有胁迫、信息充分的投票中。基于股东积极主义行动与股东表决权的关联，以及特拉华法对董事干预股东表决权能力的限制，法院认为，绝对地把股东改变或者影响公司政策走向的努力都当作“威胁”，这显然与特拉华法律的基本理念直接冲突。

回顾此前的判例，特拉华衡平法院指出，以往得到特拉华法院认可的“毒丸”，都是针对具体对象发动的具体攻击，无论这种攻击是敌意收购，还是股东积极主义行动的努力，但还从来没有把没有现实发生的、笼统的股东积极主义行动的可能性当作Unocal规则要求的“实际可感知的威胁”（有关此前用来抵御积极股东的“毒丸”，参见《资本的规则》第七节）。

针对第二重“威胁”——股东们的短视目标会扰乱经理层的经营计划，特拉华法院认为，这不过是股东会违背自身利益错误投票这种说法的一种特定版本。因此，它本质上只是董事们自以为比股东知道得更多，由此把股东借助表决权影响公司走向看成一种“威胁”，这同样违背特拉华法的基本理念。本案中，董事们没有举证“具体而迫近的”事实，表明有积极股东试图寻求短期利益，或者造成扰乱经营的威胁，有的只是一种抽象的担忧，依然不足以构成Unocal规则要求的“威胁”。

对于第三重“威胁”——少数股东短时间内迅速聚集大量股票，法院考虑了此前一些学者的观点。这些观点认为，由于美国证券法允许股东在取得5%的股票之后，在10日内继续增持，所以当披露出来的时候，股东的实际持股几乎已经达到10%。加之证券法对一致行动人的定义比较窄，由此多个对冲基金可以不经协议，而靠某种默契共同利用这10天的窗口迅速增持（所谓的“狼群”（wolfpack）攻击）。

少数股东短期迅速集结股票的结果是，使得公司和其他股东在毫无防备的情况下，突然发现公司股票以大量落入准备发动积极主义行动的股东之手，从而来不及在经理层与股东之间进行足够的信息交流，匆忙陷入委托表决权争夺战。最终，股东可能在信息不够充分的条件下，盲目地行使表决权。

为此，学者们提出了一些方案，利用“毒丸”缩短大额持股者信息披露的窗口期，这种“毒丸”被称作“关窗毒丸”（window-closing pill）。比如，哈佛大学的Subramanian教授设计的“毒丸”同样将触发点放在5%，但只要持股达到5%的股东在两天之内披露其持股状况，就不再受“毒丸”影响。

类似地，哥大的Coffee教授及其合作者在一篇论文中介绍了此前由华尔街知名律所Fried Frank设计的“关窗毒丸”。它把触发点放在5.1%，但是，一旦股东完成了证券法上的13D披露，就可以进一步增持，而不用担心触发“毒丸”（有关美国大额持股信息披露的基本要求，参见《资本的规则》第三十五节）。

有鉴于上述研究，特拉华衡平法院表示，在公司及股东全无知觉的情况下，短时间内聚集起大量股票，然后突然发动委托表决权争夺战，这也许可以算一种合理的“威胁”。不过，法院又表示，假如董事会对这种威胁的忧虑，足以令其采用“毒丸”正当化，那么，所有受美国证券交易法第13条D项管辖的特拉华公司——实际就是所有上市公司，就将无一不可以采用“毒丸”了。

法院没有进一步探讨究竟少数股东短期迅速聚集股票是否属于Unocal规则要求的“现实可感知之威胁”，而是退一步表示，即便假定这可以被合理当作一种“威胁”，Williams公司采用的“毒丸”，与这种“威胁”的程度也不成比例。换言之，法院认为Williams公司声称以此“毒丸”对付少数股东不及时披露持股状况这种“威胁”，是在用大炮打蚊子。

无论是和上述Subramanian教授设计的“关窗毒丸”还是和Fried Frank最早提议的“关窗毒丸”相比，Williams公司这颗“毒丸”的“毒性”都要强得多。“关窗毒丸”的目的只是迫使股东及时作出大额持股信息披露，因此一旦有了披露，“毒丸”就将失效。而Williams的“毒丸”并不包含这种失效条件。相反，这颗“毒丸”的AIC条款，由于用词过于含糊，让股东们难以确定究竟什么样的言行能避免触发“毒丸”，实际上可能阻断股东之间所有“关于改变或影响公司控制”的良性交流。

最后，特拉华衡平法院还借用了《哈利波特》中的人物举例。假定Remus和Lupin各持有Williams公司3%的股票，Remus给公司发了封信，要求公司改进ESG表现，并威胁如果董事会不采纳其建议，就将购进股票开展委托表决权争夺战。Lupin从公开渠道看到Remus的信，并表示赞同。那么，在Williams公司的“毒丸”之下，Lupin能不能与董事会、Remus或者Williams公司的其他股东会面商讨Remus的ESG提案？而Remus又能不能与其他股东交流，以确定他们对其ESG提案的态度，再行决定是否发动委托表决权争夺战呢？法院的回答是不能，因为他们这样做，恐怕都会触发“毒丸”。

对于法院提出的上述假设性问题，Williams公司的董事们认为，他们设计的“毒丸”为发动委托表决权争夺战的股东设置了例外。不过，法院则指出，现实中，股东常常要在发动委托表决权争夺战之前试探其他股东的“温度”，以免一场失败的争夺战在经济和名誉方面带来严重的消极影响。但是，按照Williams公司的“毒丸”设计，这种试探本身就可能让股东们成为一致行动人，从而超越触发的底线，也就根本等不到发动委托表决权争夺战了。

最终，特拉华衡平法院认定，Williams公司的董事们在决定采用“毒丸”计划时违反了信义义务，因此，该“毒丸”计划无效，其实施将被永久性禁止。

熟悉“毒丸”的朋友们一定知道，特拉华法院极少否定“毒丸”的效力，这应该是继1998年特拉华衡平法院否定“死手毒丸”和“无手毒丸”后，第三次作出这种否定。Williams案的判决清楚地表明了特拉华法律的原则立场，那就是“毒丸”的用途应该在于保护股东利益，而不得妨碍股东行使其基本权利——表决、出售和起诉，以及由此派生而来的与其他股东及董事会进行交流的权利和提名董事的权利。因此，不加区分地阻止股东交流的“毒丸”，就通不过特拉华法院的审查。同样，没有特定、迫近的“威胁”，公司也不得针对抽象、想象的“威胁”释放“毒丸”。

也许是看惯了特拉华法院支持“毒丸”的判决，也许是听信了特拉华法院偏袒经理层的观点，又或许是高估了疫情之“天时”，无论是出身Simpson Thacher的老将Cogut，还是华尔街上备受尊重的Davis Polk，这次都看错了法院的心思，败在以发动股东集团诉讼闻名的律所Bernstein Litowitz Berger & Grossmann马下。

而对于那些曾高呼（特拉华）“公司法已死”的学者们而言，不知道Williams判决有没有给他们带来“死灰复燃”的感觉。或者，就如当年福山惊呼“历史已经终结”那样，恐怕一切还言之过早。

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